文（wén） / 王涵

 

本文作者（zhě）为（wéi）兴（xìng）业证券首席（xí）宏观（guān）分析师王涵（hán），授权（quán）华尔街见闻发表。

 

摘（zhāi）要：

1） 供（gòng）给（gěi）侧改革（gé）：制（zhì）度（dù）成本降低（dī）和市场化机制增强（qiáng）；

2） 企业到底什么情况？1998 VS 2015；

3） 转型（xíng）期：政策对企业成本的缓解将持（chí）续。

正文：

 

供给侧（cè）改革：制度成本降低和市场化机制增（zēng）强

11月10日习大大首次提（tí）到（dào）“供给侧改革”后，“供给侧改革”被认为（wéi）是此（cǐ）轮改革的一个重要转折点，日益受到（dào）市场的高度关注。从概念上来（lái）看（kàn），供给侧改（gǎi）革的（de）内（nèi）容非（fēi）常广泛，包括（kuò）产（chǎn）能升级（jí）、简政放权、放松（sōng）管制（zhì）、金融改（gǎi）革、国企改革和土地（dì）改革等多方面。我们认为，供给侧改革仍然是（shì）三中全（quán）会强调发（fā）挥市场化力量（liàng）的延续（xù），且从近期的一些表态来看，降（jiàng）低制度成本（běn）或许是其中一个重要部门，这包括交易成本、各种税费（fèi）、融资成本、社会（huì）保障成本等。实际（jì）上，供（gòng）给侧改革仍（réng）然是（shì）服务于经济转型。因（yīn）此，我（wǒ）们（men）在（zài）下文（wén）也将当前企业的状况与（yǔ）1998年转型期间做一个（gè）比较，客（kè）观来评估一下当（dāng）前（qián）转（zhuǎn）型期间（jiān）企业的状况。

企业（yè）到底什么情况？1998 VS 2015

 

1998年的（de）国企改革（gé）和经济转型（xíng）为2002-2007年经济腾飞创造了良好（hǎo）的土壤。把当（dāng）前企业和1998年（nián）相比的话，我们（men）发现如下特征：

1）尽管不同口径（jìng）的结果略有偏差（上市（shì）公司、工业企业、5000家工（gōng）业企业调查（chá）），但企业（yè）负债率（lǜ）的情况和当（dāng）时的水平相（xiàng）当，甚（shèn）至略有偏高。同时，毛（máo）利率却低于1998年的水平；

2）费用（yòng）支（zhī）出的压（yā）力较1998年显著偏小。尽管毛利率偏低，但利润（rùn）率却高（gāo）于1998年，且财（cái）务支出/收入等均较好于1998年的状（zhuàng）况（kuàng）。我们认为，这主要是（shì）受益于三中全会以来一系列降低企业负（fù）担的政策（cè），包括货币政策宽松、针（zhēn）对企业的减税政策以（yǐ）及减政放权等。

3）就业（yè）结（jié）构的显（xiǎn）著变（biàn）化（huà）。首先，国企对城（chéng）镇就业的（de）贡献大幅降低，其次，三（sān）产（chǎn）对就业（yè）的吸纳显著上升。因此国企改革，以及制造业转型带来（lái）的就业冲击或较1998年（nián）缓和。

4）行（háng）业（yè）结构调整已经开（kāi）始，就业逐渐从（cóng）煤炭、采矿（kuàng）等上（shàng）游（yóu）产业（yè）流向计算机、电气机械和汽车（chē）等新（xīn）兴行业。

 

转型期：政策对企业成本的缓（huǎn）解将持续

       从企业的状况来看，和1998年转型阶段的一个显（xiǎn）著不同，是在于企业费用支出的压力相对缓和。如我（wǒ）们上文所述，这（zhè）得益于一（yī）系列政策的推（tuī）出。比如，本周，央行（háng）开（kāi）展（zhǎn）1000亿（yì）MLF并下调利（lì）率，3季（jì）度财政对企（qǐ）业推（tuī）出（chū）了一系（xì）列减税政策（cè）。而我们（men）所（suǒ）理解的供给（gěi）侧改革在于制度成本（běn）下（xià）降和市场化（huà）力量增强，也将有益于企业转型中成本的下降。往后看，我（wǒ）们（men）认（rèn）为货币宽松将（jiāng）持续，对于（yú）信用（yòng）派生也会进一（yī）步（bù）鼓励，财政（zhèng）或也（yě）会（huì）推出（chū）更多结构性减（jiǎn）税的政策（cè），更多（duō）要素价格（gé）或（huò）会逐步市场化。资本市场融资功能的恢复（fù）（IPO重启以及可能的注册制改革）也将帮助企业更好的实现转型（xíng）。