恩捷股份（云（yún）南恩捷新（xīn）材料股份有限公司）是云（yún）南唯一（yī）一家市值超（chāo）2千亿的上市（shì）公司（2022年7月18日数据），也是全球新能源锂（lǐ）离子（zǐ）电池隔膜龙头（tóu）企（qǐ）业，从2016年上市到现在，迅速占领市场，如此爆（bào）发（fā）式成长的（de）恩捷股份，它的成功与挑战有哪些（xiē）呢？今天来（lái）盘一下它（tā）的喜（xǐ）和忧。

一、喜

1. 敏锐的商业嗅觉（jiào）

       提到恩（ēn）捷股份，不得不（bú）提站在风口（kǒu）的创（chuàng）始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出（chū）生于云南，1982年加入中国昆明（míng）塑料研究（jiū）所，由于能力出众，工（gōng）作两年后从1984年至1989年任副所长，后争取到美国（guó）进修机会，于1992年毕（bì）业（yè）于（yú）美国University of Massachusetts大学高分子（zǐ）材料专业，1992年至1995年任美国（guó）Inteplast Corporation技术（shù）部经（jīng）理，1996年回（huí）国创（chuàng）业，选（xuǎn）择香烟这颗赚（zuàn）钱又垄断的大树，做起（qǐ）了烟草的烟标和烟膜生意，2006年加（jiā）入云南玉溪创（chuàng）新彩印（yìn）公司（恩捷股份前（qián）身（shēn）之（zhī）一）任董事长，业（yè）绩一路高歌。2018年，李晓明调转船（chuán）头，拥（yōng）抱新能（néng）源风（fēng）口（kǒu），做（zuò）起了锂电池生意（yì），收（shōu）购了上海恩（ēn）捷90.08%的（de）股（gǔ）权，从事湿（shī）法隔膜（mó）业务。随着“碳达峰，碳中和”目标的提出，国（guó）家（jiā）出（chū）台了“电动汽车税收减免”等一系列激励（lì）政策（cè），促进（jìn）新能源汽（qì）车的发展。目前（qián）恩捷（jié）股份已成为全球锂（lǐ）离（lí）子电池隔膜龙（lóng）头（tóu）企业，几（jǐ）乎垄断式的服务于全（quán）球大（dà）型锂电池生产企（qǐ）业，背靠（kào）龙头名气，业绩也一飞冲天，市（shì）值暴涨。创始（shǐ）人带领恩（ēn）捷股份（fèn），抢占风口，谱（pǔ）写非凡。

2. 最佳（jiā）的技术实力

       锂（lǐ）电池的四大材料是正极、负极、电解液（yè）和隔膜，恩（ēn）捷（jié）股份选择（zé）了（le）四大（dà）材料中技术壁垒和毛利率最高的隔膜。隔膜有两个作（zuò）用，一（yī）是分（fèn）隔正负极，防止正负极接触而短路（lù），二是让电（diàn）解质离子通过。别看（kàn）是一（yī）小（xiǎo）层膜，其技（jì）术却是国内最晚突破的。动力电池隔膜（mó）的（de）性能直接影响电池的（de）容量、循环以及安全性能等特性。隔膜（mó）按工艺（yì）可（kě）分为干法隔膜（mó）和湿法隔膜，湿法隔膜有更好的（de）孔（kǒng）隙结构一（yī）致性（xìng）、更（gèng）强的拉伸（shēn）强度、更优的抗穿（chuān）刺强度（dù）、更薄的厚（hòu）度且更均匀，显著区别于干法隔膜（mó），但其难度也更大。而恩捷股份恰好看中湿法隔膜这个高技术壁垒的（de）产（chǎn）品，多年（nián）聚（jù）焦湿法隔膜，而国内大多数企（qǐ）业是（shì）湿法干法并行。恩捷（jié）股份集中精（jīng）力钻研攻（gōng）坚（jiān），目前（qián）生产的湿法（fǎ）锂电池（chí）隔离膜产品厚度可以在5µm至30µm之间灵活调节（jiē），而同行还在主打9µm，其2021年报表示（shì），全球独一份的“在线涂（tú）布（bù）”技术已经（jīng）在产（chǎn）线（xiàn）正式（shì）应用。恩捷股份（fèn）技（jì）术实力碾压同行。

3. 过人（rén）的扩张胆识

       及时站在了风口，还（hái）有过硬技术（shù）持身，恩（ēn）捷股份算是成（chéng）功了四分之三。2018年隔膜价格一直下降（jiàng），国内锂电（diàn）池隔膜生产商遭遇业绩“寒冬（dōng）”，而令人刮目相（xiàng）看（kàn）的是，恩捷股（gǔ）份业（yè）绩逆流而上，产量和销量都令人赞不（bú）绝口，我们从财务视角解读一下这个（gè）现象。

        恩捷股份2018年以后经营活（huó）动现金流入大幅增加，与此同时公司也花了很多钱构建（jiàn）固定资产、无（wú）形资产等，这（zhè）笔投资占了现金（jīn）流入（rù）接（jiē）近三分之二。公司（sī）不满足已（yǐ）有的现金流（liú）入，2019年（nián）及之（zhī）后大量筹资，2020年筹资132亿（yì），根据公司报告（gào），大规模筹资用于隔膜项目建设。隔（gé）膜（mó）行（háng）业属于重资产行业，小企业若没有资（zī）金，难以形成规模（mó），没有规模，成本将（jiāng）高（gāo）的难以承受，如此来又赚不到钱，这就（jiù）是个（gè）死循（xún）环，而在其他企业纷纷退出时，恩捷股份敢于逆行，下（xià）了血（xuè）本（běn）投产扩增，逐渐（jiàn）成为龙头（tóu），行业集中度也不断提（tí）升，闯（chuǎng）过了残酷的（de）竞争（zhēng），恩捷（jié）迎（yíng）来的就（jiù）是龙头（tóu）带（dài）来的一系（xì）列福利。

       2021年11月，恩捷股份（fèn）与宁德时代签订合作协议，合资设立一家公司“厦门恩捷新材料科技有限（xiàn）公司”，拟注册资（zī）本（běn）为16亿元（yuán）。主（zhǔ）要从（cóng）事投资干（gàn）法隔离膜及湿法（fǎ）隔离膜项目。规划在共管区域内（nèi）投（tóu）资建设16条锂离子电池隔膜基膜和涂（tú）布分切生产线，主（zhǔ）要应用但不限于新（xīn）能源汽车动（dòng）力电（diàn）池（chí）系统、储能电池（chí）系统等（děng）市场，总投资为人民币52亿元，计划2023年（nián）建成并（bìng）部（bù）分投产（chǎn）。恩捷股份仍大张旗（qí）鼓扩张（zhāng），稳固自己的龙（lóng）头地位，其获得的成功，离不开过（guò）人胆识带（dài）来的规模效（xiào）益。

二、忧

1. 液（yè）态电池（chí）的瓶（píng）颈

       新能（néng）源汽车动力电池（chí）主要有锂离子（zǐ）电池、镍氢电池（chí）、燃料（liào）电（diàn）池（chí）、铅酸电池和钠硫电池。最（zuì）常（cháng）用的是液（yè）态锂（lǐ）电池（chí），它有着高（gāo）工（gōng）作电压、快速充放（fàng）电特性、长循环寿（shòu）命（mìng）等优（yōu）点（diǎn），我（wǒ）们看（kàn）一（yī）下（xià）它的发电原理（图片来（lái）源于网（wǎng）络），正负极（jí）在电解液中不停交换（huàn）离子，隔膜隔离（lí）正负极、防止短路。其（qí）结构（gòu）局限了它的性能，不停的反应导（dǎo）致电池容易衰老（lǎo），而（ér）短路易引（yǐn）起火灾。当发生车祸时，液态锂（lǐ）电池受（shòu）到（dào）挤压、冲击，会导致隔膜破裂，造（zào）成短（duǎn）路，内（nèi）部产（chǎn）生大（dà）量热量，而电解质里有易燃的有机溶剂，就会造成电（diàn）池起火甚（shèn）至爆炸（zhà）。

       液态（tài）电池这（zhè）两个明显弊端，造成固（gù）态电池被（bèi）疯狂（kuáng）炒作，固态电池把液态电解（jiě）质换为固（gù）态电解（jiě）质，取消了（le）隔膜，是公认的锂电（diàn）池未（wèi）来发展的方向（xiàng）。可以（yǐ）看出恩捷股份的担忧了吧，不用隔（gé）膜也就说明他们（men）的产品将被淘汰。目前（qián）的液（yè）态（tài）锂电池已经（jīng）很难突破自身（shēn）瓶颈，而固态电（diàn）池有着（zhe）更可靠的安（ān）全性，更高的能量密度，更久的寿命，可以说是新能源汽车的不二之（zhī）选。但（dàn）由于技（jì）术问题，目前大家（jiā）还没有用上固态电池。2021 年初，蔚来声（shēng）称将在使用全新研发（fā）的固态电池，这（zhè）一操作使得恩捷股（gǔ）份跌停，后来（lái）蔚来又（yòu）解释其实用的（de）是半固态电池，恩捷股（gǔ）份（fèn）股价才回升。从这个事件也可以看出市（shì）场的极（jí）大不稳（wěn）定性是恩捷股份的一大威胁（xié），同时在各大企业的联手（shǒu）开发下，固态电（diàn）池（或其他替（tì）代品（pǐn））一定（dìng）会（huì）出现，到时候隔膜将被迫退出。

2. 产能过剩隐忧（yōu）

       恩捷股（gǔ）份（fèn）疯（fēng）狂扩张占领市场，一方（fāng）面扩大产（chǎn）能极（jí）大提高了毛利率水平，成了几（jǐ）乎垄断的锂电池隔膜供应商，赚的盆满（mǎn）钵满；但另一方（fāng）面，急速扩（kuò）张拥（yōng）有（yǒu）了超强产（chǎn）能（néng），但供需是否平（píng）衡（héng）呢？在2017 年，整个行业产能超过（guò） 50 亿m^2，远超国内需求，根据公开资（zī）料显示，2018 年，恩捷（jié）股份（fèn）湿法隔膜产能 13 亿m^2，而当年（nián）出（chū）货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司湿法隔膜产能达到 23 亿m^2，而实际出货量不超过 9 亿（yì）m^2，这组数据或许（xǔ）已经显示（shì）出恩（ēn）捷股份产能过剩的迹（jì）象。2021年全球动力型湿法锂电（diàn）池隔膜（mó）需求量（liàng）预估为53.4 亿（yì）m^2，我国需求量为 22.2亿m^2。而恩捷股份（fèn）2019年已达到（dào）23亿m^2，恩捷股份近几年的销售收（shōu）入主要依（yī）靠（kào）国内，扩展海外市场还需要（yào）时间去验证，也（yě）就是（shì）说，目前恩（ēn）捷股份已（yǐ）经存在产能（néng）过剩（shèng）的问题，而其又是重资产企业，供过于求，将是企业面临的重大危机。

3. 创始人家族（zú）减持套（tào）现

       董事（shì）长李晓（xiǎo）明（míng）、其妻马（mǎ）燕（非独（dú）立董事）、其（qí）女Sherry Lee、其弟（dì）李晓华（副董事长、总经理）、弟媳（xí）惠雁阳、侄子Jerry Yang Li（李晓（xiǎo）华之子）家族6人（rén）全员持股。李晓明家族可能有产能过剩的担忧，或（huò）是对技术更新换代的（de）压力，或是对于市场的（de）不确定（dìng）性，于（yú）2019年（nián）底（dǐ）开始逐步减持恩（ēn）捷股份。根据公司公告（gào），从2019年（nián）11月至今（jīn），李晓（xiǎo）明（míng）家族已经发（fā）布四轮减持计划（huá）。前三轮（lún）减持正值（zhí）股价暴涨，减（jiǎn）持股份看（kàn）着不太明智，但其家族不为所动，最终累计套（tào）现约20亿（yì）。根据（jù）公司公告，李晓明家族已完成（chéng）第四轮减持（chí），在2021年12月22日至2022年6月20日的以集中竞价方式（shì）减持不（bú）超过2200万股，第四轮减持（chí）套现估（gū）计50亿，加上前（qián）三轮的减持，合计套现（xiàn）了70亿。其家（jiā）族（zú）持有上市股份数（shù）量将从2018年（nián）末（mò）的54.73%降（jiàng）至46%左（zuǒ）右（yòu）。

       除了减（jiǎn）持套现被媒体（tǐ）所（suǒ）诟病，创（chuàng）始人家族纷纷改国籍这（zhè）个行为也是被大家所议论，或许是早期的留美经历，李晓明家族除了（le）李晓华为中国国籍（有境（jìng）外居留权），其余全为美（měi）国国籍，当（dāng）然，选（xuǎn）择（zé）哪个国家定居是个人的自由，我们保（bǎo）持中立态（tài）度。

      最后，相（xiàng）信大家看完以（yǐ）后都不可否认恩捷股份是家优秀的企业，但（dàn）它是（shì）否能成为一（yī）家卓（zhuó）越的企业呢，麦（mài）肯咨询认为还有待时间的（de）检验。