中国旅游集团中免股（gǔ）份有限公司（sī）（原中国国（guó）旅股份有限公司，证券代码：601888，下称（chēng）“中（zhōng）国中（zhōng）免”或“公司”），发源于（yú）1979年（nián）国务院批设的免税处。公司现已搭（dā）建“A+H”双资本平台，于2009年在上交所（suǒ）A股上市（shì），2022年8月H股上市，成为（wéi） 2022 年香港第（dì）一大 IPO 项目。中国中免业务涵（hán）盖免税、有税、旅游零（líng）售综合（hé）体等范（fàn）畴，聚（jù）焦免税（shuì）行业，处于产业链中游，是世界免税运营商龙头企业。是34家旅（lǚ）游上市公司中唯一一家做（zuò）免税（shuì）运营的（de）企业，也是唯（wéi）一一家千亿（yì）市值企业。

一、2022年经（jīng）营（yíng）情况

1、营（yíng）收利润表（biǎo）现较（jiào）弱，主力门店倍（bèi）受（shòu）疫情冲击

       2022年实现营收 544.33 亿元，同（tóng）比（bǐ）下降19.57%，净利润61.88亿元，同比下降（jiàng）49.96%。疫情（qíng）反复影响，重点（diǎn）渠道客（kè）流锐减、主力门店几度闭店（diàn）、物流运营出现中断。分（fèn）商（shāng）品类型看，公司免税营收260.32亿（yì）元，同比（bǐ）下降-39.37%，有税商品营收279.74亿（yì）元（yuán），同（tóng）比（bǐ）增（zēng）长16.53%，有税品销售占比过半。 离岛免税方面，22 年离岛免税销售额349亿元，下滑30%，购物人次422万人次，下滑（huá）37%，好（hǎo）消息是人均消费仍提升12% 至 8262 元。

       2022年（nián）中国（guó）中免毛（máo）利率从33.68%下降到28.39%，下（xià）降5.3%，但净利率从18.27%下降到11.37%，净利率下降了（le）6.9%；净利（lì）率大幅（fú）下滑，ROE从（cóng）37.33%直接下降（jiàng）到13.95%；但公司（sī）刚（gāng）性支出必不可少，销售费用逆势增（zēng）长4.43%，主要是职工薪酬仍保持一定的增（zēng）长（zhǎng），应付机场租赁费用增加，折旧及摊销（xiāo）费用（yòng）仍保持（chí）高位（wèi）。这（zhè）和公司22年新开（kāi）业（yè）的海口国际免税城（chéng）有关，员工人数、折旧摊（tān）销费用（yòng）大幅增加。公（gōng）司22年净利润（rùn）腰斩，一方面受（shòu）疫情影响营收下滑，租赁费用（yòng）不减，另一方面公司（sī）也在扩大规模，抢先布局，增加了成（chéng）本。

2、线上（shàng）发力，初见成（chéng）效（xiào）

       从渠（qú）道看（kàn），疫情前公（gōng）司（sī）发力线下渠道（dào），主要布局离（lí）岛（dǎo）免税、口岸免税和市内免（miǎn）税渠道。这（zhè）次疫情冲击也因祸得福，上海地区（qū）积极布局线上业务，2022年上海（hǎi）地区（qū）营收（shōu）141.45亿元，同比增长（zhǎng）13.24%，推测增长（zhǎng）主要系线（xiàn）上（shàng）会（huì）员购（gòu）带动。公司（sī）线上平台的品类品牌持续丰（fēng）富（fù），目前中国（guó）中免会员总数突（tū）破2600万。

3、修（xiū）炼（liàn）内功，提升核心竞争力

       新引高端品牌丰富品类，扩展（zhǎn）渠（qú）道提（tí）升发（fā）展空间（jiān）。2022年（nián）新引（yǐn）进纪梵（fàn）希、布鲁内诺库（kù）奇内利（lì）、戴比尔斯、帕玛强尼、宝曼兰朵、上下等众（zhòng）多高端（duān）特色品牌，为（wéi）公司经营发展助力。在口岸渠道方面，中标杭州萧山机场 T4 航（háng）站（zhàn）楼、成（chéng）都（dōu）双流机场、徐（xú）州观音机场 T1 航站（zhàn）楼、广西东兴口岸（二桥综合服务（wù）区）、上（shàng）海港国际客运站等免税店经营权；在海外（wài）渠道方面，新增 DUTY ZERO 铜锣（luó）湾店和中环店 2 家香港零售网点，中标中船嘉年华“地中海”号（hào）邮（yóu）轮免税店（diàn）经营权和（hé）中船旗下 NB1508 邮轮免税店经营权，柬中免（miǎn）取得（dé）重大政（zhèng）策突破，为未来免税业务提供了发展空间。

       加大布局海（hǎi）南市场（chǎng）。2022年10月，中国中免（miǎn）布局的世界最大的单体免税（shuì）店海口（kǒu）国际免税城盛大（dà）开业；三亚（yà）海棠（táng）湾一期 2 号地（dì）项目商业部（bù）分推进（jìn）施（shī）工；与（yǔ）太古（gǔ）地产合力打造（zào）高端旅（lǚ）游零售综合体；海南国际物流中心二期项目提前实现完工交付，持（chí）续推进海南区域一体化运（yùn）营（yíng）和统筹管（guǎn）理。

       H 股上市，搭建“A+H”双（shuāng）资（zī）本平台。公（gōng）司于 2022 年（nián） 8 月成功登陆香（xiāng）港联（lián）交所，融资逾 180 亿港元，公司（sī）通过“A+H”双资本平台，实（shí）现与（yǔ）国际资本市场（chǎng）对接，进一步提高了公司的（de）品牌影响（xiǎng）力及国际市场知名（míng）度。

二、成为世界头部免税运营商（shāng）的（de）底（dǐ）层逻辑（jí）

       从国内看，中（zhōng）国（guó）中免自成立到现在毫无疑问（wèn）是（shì）绝对的霸主，从全球看，根（gēn）据弗若（ruò）斯特（tè）沙利文统（tǒng）计的数据，2021年，中国中免（miǎn）以25%的市占率跃居全（quán）球免税运营商市场份额第一（yī）位，成为全球头部（bù）免（miǎn）税运营商（shāng），其次分（fèn）别是来自韩（hán）国的（de）乐天和（hé）新罗，分列四五位（wèi）的是欧（ōu）美（měi）免税（shuì）商（shāng） Dufry 和（hé） DFS。

1、政经格（gé）局转（zhuǎn）变，我国政策（cè）扶持

       21世纪（jì）以来，受益于亚太地区经济、政（zhèng）治及（jí）中（zhōng）日韩免税市场的发展，早（zǎo）期实力占优的欧美免税商逐渐被（bèi）亚太地（dì）区免税商取（qǔ）代。2020年，亚（yà）太地（dì）区在全球免税销（xiāo）售额的占比达到（dào） 71%，跃升全球最（zuì）大的（de）免税市场。其中韩国是目前亚太地区最大（dà）的免税市场，中国中（zhōng）免收购日上后，竞争力提（tí）升（shēng），政经格局的转变，为中（zhōng）国中免成就霸业奠（diàn）定了基础。

       设免税店最早是（shì）做外国人（rén）生意，随着行业发展，本国人成了消费主力军。免税业是（shì）块巨大的蛋（dàn）糕（gāo），国家也不断出台政策（cè）有效扶持。（1）须（xū）持牌（pái）照经营，形（xíng）成强大壁垒，行业主（zhǔ）体（tǐ）少，主要是央企（中国中免）和地（dì）方国企（如深免（miǎn）、珠免），行业集中度较高。一（yī）方面中（zhōng）国中免（miǎn）央企背书，政策（cè）倾斜（xié）优势成为（wéi）国内行业（yè）龙头（tóu），另一方面，高集（jí）中度带（dài）来（lái）的（de）规模优势使得中国（guó）中（zhōng）免在国（guó）际上竞争（zhēng）力逐渐（jiàn）加强。（2）海南（nán）改革开放（fàng）力度不断强化（huà）。海南省作为国家改（gǎi）革开放窗口，定位（wèi）从做房地产到国际旅（lǚ）游城市，2018年又提（tí）出（chū）新要求，把海南岛（dǎo）建成国际贸（mào）易港（gǎng），对标香港、迪（dí）拜、新加坡，实现贸易自（zì）由便利（lì）和（hé）投资的（de）自由便利（lì）。这一趋势使（shǐ）得主业在海南的中国中免行业地位提（tí）高和市场空间扩大。（3）离岛免（miǎn）税政策放（fàng）宽（kuān）。海南（nán）离岛免税每人每年购物限额从（cóng）3 万元上调至10万元，不限次。同时在购（gòu）买数量、商（shāng）品种类上也有放（fàng）宽，单价商品免（miǎn）税（shuì）限额上限取消，直接（jiē）推动了离岛（dǎo）免税购（gòu）物件数的上升，客单（dān）价的提高，拉动中国中免市场份额。（4）国家（jiā）促进消费回流，提高我国引进商（shāng）品的话语权，不能（néng）让国内（nèi）免税企业（yè）各自（zì）为（wéi）战。中国中免以入股和收购（gòu）方式拿到日上（shàng）上海和日上中国（上海和北（běi）京两大主力（lì）城（chéng）市机场免税店）的控制权（quán），规模效应使（shǐ）得（dé）毛利率从40多提到50多；把海（hǎi）南免税店无偿划拨到（dào）中国中免母公司，进一步扩大规模，也（yě）是在外资来之前优先建立优势。

2、内生型生长，外延式渗（shèn）透

       不论是国外还是国（guó）内，免（miǎn）税商品均主要以香水和（hé）化（huà）妆（zhuāng）品（香化）、酒类（lèi）、时尚配件（jiàn）、烟草（cǎo）和手（shǒu）表、珠宝等精品为（wéi）主，其中占比最（zuì）大（dà）的为香化商品，高达（dá）40%以上（shàng），占据半壁江山，其次是酒类（lèi），占（zhàn）比15%左右。随着我国（guó）经（jīng）济（jì）的发展，我国居（jū）民（mín）对高档（dàng）香化产品的（de）需求快速增长（zhǎng）。中韩两国（guó）在香（xiāng）化品（pǐn）类上（shàng）竞争异（yì）常激烈，2020年，韩国（guó）免税市（shì）场外（wài）国人贡献90%以上，其中（zhōng）大部分是（shì）中国人。从消费角度来（lái）看，一是国内购买方便（biàn），疫情（qíng）冲击导致（zhì）出境（jìng）受到限制（zhì），同时免税店采取商家直采，正品保证率高；二是中（zhōng）国中免在半数商（shāng）品上（shàng）具（jù）有价格优势，规（guī）模效应提高了（le）议价（jià）权，同时海南（nán）机票和物流低于（yú）韩国，中（zhōng）国中（zhōng）免具有（yǒu）一定的优势；加（jiā）上我国离岛免（miǎn）税政策的放宽，呈现内生型增（zēng）长。

       外循环上（shàng），一是全球化进程（chéng）加速，旅客（kè）的全球流通（tōng）带来了增（zēng）量。随着海（hǎi）南打造国际贸易港的（de）信（xìn）号释（shì）放，提升（shēng）海南在国（guó）际上的影响力，海南的（de）吸引力也将（jiāng）大（dà）幅度（dù）提升。二是公司也没（méi）有停（tíng）下脚步，积极扩大海外市（shì）场，前面（miàn）也提到公司新增2家香港（gǎng）零售网点，中标邮轮免税店经营（yíng）权（quán）。

       此外，疫情整体萎靡（mí），竞争对手（shǒu）逆水行舟，不进则退，中国中免（miǎn）靠国内强大内需略微增长。

三（sān）、后疫情（qíng）时代能否（fǒu）开启全新局面

1、赛（sài）道稀缺（quē），规模（mó）仍是成长第一要素

       上面我们也多次提到免税运营商规模（mó）的重要性（xìng），从产业链角度来（lái）分析，中国中（zhōng）免（miǎn）多渠道布局，上游主（zhǔ）要（yào）面对（duì）品牌供（gòng）应商和（hé）场地供应商，规模越大将有更强大的议价能力和租金、扣点率协（xié）商能力（lì）；下游主（zhǔ）要针对出入境旅（lǚ）客（kè）和离岛旅客（kè），规模（mó）效应带来价格、品类、数量（liàng）、质（zhì）量的竞争力。规（guī）模优（yōu）势依（yī）然是疫后免税（shuì）运（yùn）营商提升（shēng）议价能力、放（fàng）大盈利空间、巩（gǒng）固和扩大市场份额的关（guān）键要素。

       未来牌照优势将（jiāng）会弱化（huà），我国逐渐放开牌照（zhào）特（tè）许经营权，星星之火是（shì）否可（kě）以燎（liáo）原，总体来说（shuō），免税运营商仍（réng）处于稀缺赛（sài）道上，中国中免在国内的优势难以撼（hàn）动。我国离（lí）岛免税（shuì）迎来高增（zēng）长，除了疫情消费回（huí）流影响，还受离岛（dǎo）免税新政，海南（nán）客流结构（gòu）变动（dòng）及免税市场自身吸引力增强影响。2023年出行信心的（de）恢复，海南离岛免税迎来开门（mén）红，出境业务（wù）逐步恢复，口岸免税有望实现复苏，良好信号释放有望（wàng）加速（sù）中国中免（miǎn）规模增长，实现正（zhèng）循环。

2、封关后具有（yǒu）一定先发优势

       全岛封关后，海南“零关（guān）税”政（zhèng）策有（yǒu）望全（quán）面（miàn）铺开，推动（dòng）海南自由贸（mào）易港成为全（quán）球领先的零售地。根据国家政策（cè），提出（chū） 2025 年底前海（hǎi）南适时启（qǐ）动全（quán）岛封关运作，封关后，海南免征关税（shuì）商品（pǐn）覆盖范围（wéi）将进一步（bù）扩大（dà），税制也（yě）将大幅简化（huà），有望提升企业利润空间，推进建设高水平（píng）自由贸易港。

       海南封关后，免（miǎn）税运营商和品（pǐn）牌（pái）方是（shì）否将采用相同的税收政策呢（ne），目前（qián）市场上有两（liǎng）种（zhǒng）猜测，一是（shì）采取日本冲（chōng）绳模（mó）式，保持（chí）牌照优势，有（yǒu）税（shuì）与免税（shuì）并（bìng）存；二是采取中国香港（gǎng）模式，品牌（pái）方能（néng）够以（yǐ）接（jiē）近免税店的价格（gé）经营直营店或寄售式商店。但从政策方向（xiàng）来看，短期应该（gāi）不会采取香港模式，政策（cè）上（shàng）也有望设置过渡期。从（cóng）长期来看（kàn），海南自贸港的（de）建设终将打破免税牌（pái）照（zhào）的垄断性，中国中免的竞争者将是全球的自贸区和免税（shuì）购物天堂（táng），同时还要应对岛内品牌直营店（diàn）的竞（jìng）争。购（gòu）物体验、品牌丰（fēng）富度、地理位置（zhì）等方面才是核心竞（jìng）争（zhēng）力。

       中（zhōng）国中（zhōng）免在海南（nán）市占（zhàn）率较高，管理层也极（jí）具前（qián）瞻性，也（yě）许是考虑到这一点，加（jiā）速在（zài）海南布局扩展（zhǎn），占据海南交通的黄（huáng）金地段，同时（shí）在规模、渠道、品牌（pái）影响（xiǎng）力上也有深厚积累，未来面对外资企业的进入，有了一定先发优势。

3、市内免税放开，有望迎来新增长

       目前市（shì）内免税店有（yǒu）3种类型，分别是回国补购型市内免税店、出境市内免税店和（hé）外（wài）交人员免税店。2020 年以（yǐ）来从国家文件（jiàn）中提到了支持市（shì）内免税店的（de）发展（zhǎn）， 预计未来市内免税政策（cè）有望逐步落地，拉动内（nèi）需、促（cù）进境外消费回流（liú），成为又（yòu）一新增长点。

       从牌（pái）照持有来看，国内拥有市内（nèi）免税牌（pái）照的（de）公司（sī）包括（kuò）有中（zhōng）免、中侨、中出服（已被中免集团收购）三家（jiā），其中中免拥有唯一出境市（shì）内免税店牌照；截至2021年底，中（zhōng）免在北（běi）京、上海、厦门、大连、青岛、哈尔滨开设 6 家（jiā）市内免税店，并积极与长沙、广州、成都（dōu）等（děng）重点城（chéng）市建立战（zhàn）略合作伙伴关系，推进落地多个（gè）市内免（miǎn）税店项（xiàng）目。我国市（shì）内免税一直局限（xiàn）于国（guó）民入境和（hé）外（wài）国人离境，随着2023年出境游（yóu）的（de）放开，离境市内免税政（zhèng）策有（yǒu）望（wàng）加速（sù）出台。若（ruò）政策加快落地，京沪市内免税中期有望迎百亿（yì）市场。

       展望未来，中国中免能继续（xù）保持前瞻性，保持规模优势，相信（xìn）仍能（néng）稳坐免税运（yùn）营商头（tóu）把座椅，免税市场也将（jiāng）迎来新征（zhēng）程（chéng）。