恩（ēn）捷（jié）股份（云南恩捷新材料股份有限公司）是云南唯一一（yī）家市值超2千亿的上市（shì）公司（2022年7月18日数据），也（yě）是全球新能源锂离子电池隔膜（mó）龙头（tóu）企业（yè），从2016年上市到现在，迅速占领市场，如此爆发式成长的恩捷股份（fèn），它的成功与挑战有（yǒu）哪些呢？今天来盘一下它的（de）喜和忧。

一、喜（xǐ）

1. 敏（mǐn）锐的商（shāng）业嗅觉（jiào）

       提到恩捷股份，不得不（bú）提站在风口（kǒu）的创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南（nán），1982年（nián）加入（rù）中（zhōng）国昆明（míng）塑料研究所（suǒ），由于能力（lì）出众，工（gōng）作两（liǎng）年后从1984年至1989年（nián）任副所长，后争（zhēng）取到美国（guó）进修机会，于1992年毕业于美国University of Massachusetts大学高分（fèn）子（zǐ）材料专业，1992年至（zhì）1995年任美国Inteplast Corporation技术部（bù）经理，1996年回国创业，选择香烟这颗赚钱又垄断的大树，做（zuò）起了烟（yān）草的烟标（biāo）和烟膜生（shēng）意，2006年加入云南玉溪（xī）创新（xīn）彩印公（gōng）司（恩捷股份（fèn）前（qián）身之一）任董（dǒng）事长（zhǎng），业绩一路高歌。2018年，李晓明调转船头（tóu），拥抱新能（néng）源风口，做起了锂电（diàn）池生意，收购（gòu）了（le）上（shàng）海恩捷（jié）90.08%的股权，从事湿法（fǎ）隔膜业务。随着“碳达峰（fēng），碳中和”目标的提出，国家出（chū）台了“电动汽车税收减免”等一系列激（jī）励政策，促进新能源（yuán）汽（qì）车的（de）发展。目（mù）前（qián）恩（ēn）捷股份已成为全球锂离子电池隔膜（mó）龙头企业，几乎垄断式的（de）服务于全球（qiú）大型锂电池（chí）生产（chǎn）企（qǐ）业，背靠龙头名气，业绩（jì）也一飞（fēi）冲天，市值（zhí）暴涨（zhǎng）。创始（shǐ）人带（dài）领恩（ēn）捷股份（fèn），抢占（zhàn）风口，谱写非凡。

2. 最佳的技术实力

       锂电池的四大材料是（shì）正极、负极、电（diàn）解液和隔膜，恩捷股份选择了四大材料中技术壁垒（lěi）和毛利（lì）率最高的隔膜。隔膜有两（liǎng）个作（zuò）用，一是（shì）分隔正负极（jí），防（fáng）止正负极接触（chù）而短（duǎn）路，二是让电解质离子通过。别看是一小层（céng）膜，其技（jì）术却是国内（nèi）最晚突破的。动力电（diàn）池隔膜的性能直接影响电池的容（róng）量、循环以（yǐ）及安全性（xìng）能等特性。隔膜按工艺可分（fèn）为干（gàn）法隔膜和湿法隔（gé）膜，湿法（fǎ）隔膜有更（gèng）好（hǎo）的孔隙结构一致（zhì）性、更（gèng）强的拉伸强度、更优的抗穿刺强度、更（gèng）薄（báo）的厚度且更（gèng）均匀，显著区别（bié）于干（gàn）法隔膜（mó），但其难度也更大。而恩（ēn）捷股份恰好看中湿法隔膜（mó）这个高技术壁垒的产品，多（duō）年（nián）聚焦湿法隔膜，而国内大多数企业是湿法干（gàn）法并行。恩捷（jié）股（gǔ）份集中精力钻研攻坚，目前生产的湿法锂电池隔（gé）离膜产（chǎn）品厚度可（kě）以在5µm至30µm之间灵活调节（jiē），而同（tóng）行（háng）还在主打9µm，其2021年报（bào）表示（shì），全球独一份（fèn）的（de）“在线涂布”技术（shù）已经在产（chǎn）线正式应用（yòng）。恩捷股份技术实力碾压同行。

3. 过人的扩（kuò）张胆（dǎn）识

       及时站在了（le）风口，还（hái）有过硬（yìng）技术持身，恩捷股份算是成功了四（sì）分之（zhī）三。2018年隔膜价格一直下降，国内（nèi）锂（lǐ）电池隔膜生产商遭遇业绩“寒冬”，而令人刮目（mù）相看的是，恩捷股份业绩逆流而（ér）上，产量（liàng）和销量都令人赞不绝口，我们从财务视角解读一下这个现象。

        恩捷股份2018年以后经营活动（dòng）现金流入大幅增（zēng）加，与（yǔ）此同时公司也花（huā）了很多钱构建固定资（zī）产、无形资产等（děng），这笔投资占了现金流入接近三分之二。公司不满（mǎn）足已（yǐ）有的现金流入，2019年及之后大量筹资，2020年筹资132亿，根（gēn）据公司（sī）报告（gào），大规模筹（chóu）资（zī）用于（yú）隔（gé）膜项目建设。隔膜行业属于重（chóng）资产行（háng）业，小企业若没有资金，难以形成规模，没（méi）有规模，成本将高的难以（yǐ）承受，如此来又赚不到钱，这就是个死循环，而在其他企（qǐ）业（yè）纷纷退出时，恩（ēn）捷股份敢于逆行，下了血本投产扩增，逐渐成为龙（lóng）头，行业集中度也不断（duàn）提（tí）升，闯过（guò）了残酷的（de）竞争，恩捷迎（yíng）来的就（jiù）是龙头带（dài）来的一系列福（fú）利。

       2021年11月，恩捷股份与（yǔ）宁德时代签（qiān）订合作（zuò）协议，合（hé）资设立一家公司（sī）“厦门恩（ēn）捷新材料科技有（yǒu）限（xiàn）公（gōng）司”，拟注（zhù）册资本为16亿元。主要（yào）从（cóng）事（shì）投（tóu）资干法隔离膜（mó）及湿法隔离膜项目（mù）。规划在共管区域内投（tóu）资建设16条锂离子电池隔膜基膜和（hé）涂布（bù）分（fèn）切（qiē）生（shēng）产线，主要（yào）应用但不（bú）限于新能源汽车动（dòng）力电池系统、储能电池系统等市场，总投资为人民币52亿元，计划2023年建成（chéng）并部分投产。恩捷股份仍大张旗鼓扩张，稳固自（zì）己的龙头地位，其获（huò）得的成功，离不开过人胆识带来的规模（mó）效（xiào）益（yì）。

二、忧

1. 液态电（diàn）池的瓶颈

       新能（néng）源汽车动力（lì）电池主要（yào）有锂离（lí）子电池、镍（niè）氢电池、燃料（liào）电（diàn）池、铅酸电池和钠硫电池。最常用的是液态锂电池，它有着（zhe）高工作电压、快速充放（fàng）电（diàn）特性、长（zhǎng）循环寿命等优点，我们看一下它的发（fā）电原理（图（tú）片（piàn）来源于网络），正负极在电解（jiě）液中不停交换离子，隔膜隔离正负极、防止（zhǐ）短路。其结（jié）构局限了（le）它的（de）性能（néng），不停的反应（yīng）导致电池容（róng）易衰老，而（ér）短路易引（yǐn）起火（huǒ）灾。当（dāng）发生（shēng）车祸时，液态锂电池（chí）受到挤压、冲击，会导致（zhì）隔膜（mó）破裂，造成短路（lù），内（nèi）部产生大量（liàng）热量，而电解（jiě）质里有易燃的（de）有机溶（róng）剂（jì），就会（huì）造成电池起火甚至爆炸（zhà）。

       液（yè）态电池（chí）这（zhè）两个明显弊端，造成（chéng）固（gù）态电池被疯（fēng）狂（kuáng）炒（chǎo）作，固态（tài）电池把液态电（diàn）解质换为固态电解（jiě）质，取消了隔膜，是（shì）公认的锂电（diàn）池未（wèi）来发展的（de）方向。可以看出恩捷股份的（de）担忧了吧，不用（yòng）隔膜也就说明他（tā）们的产（chǎn）品将被淘汰。目前（qián）的液态锂（lǐ）电池已经（jīng）很难突破（pò）自身瓶（píng）颈，而固（gù）态电（diàn）池（chí）有着更可（kě）靠的安全性（xìng），更高的能量密度，更久（jiǔ）的寿（shòu）命，可以说是新能源汽车的不（bú）二之选。但由于技术问题（tí），目前大家（jiā）还没有（yǒu）用上固（gù）态电池。2021 年初，蔚来（lái）声（shēng）称将（jiāng）在使用全新（xīn）研（yán）发的固态电池，这一（yī）操作使得（dé）恩捷股（gǔ）份（fèn）跌停，后来蔚来又解释（shì）其实用的（de）是（shì）半（bàn）固态电（diàn）池（chí），恩捷（jié）股（gǔ）份（fèn）股（gǔ）价才回升。从这个事件也可以看出（chū）市场的极大（dà）不稳定性是恩捷股份（fèn）的（de）一大威胁，同时在各（gè）大（dà）企业的联手开发下，固（gù）态电池（或其他替代品）一定会出现，到时候隔膜将（jiāng）被迫（pò）退出。

2. 产能过剩隐忧

       恩捷股（gǔ）份（fèn）疯（fēng）狂扩张（zhāng）占（zhàn）领市场，一方（fāng）面（miàn）扩（kuò）大（dà）产能极大提高了毛利（lì）率水平，成了几乎垄断的锂（lǐ）电池隔膜（mó）供（gòng）应商，赚的盆满钵满；但（dàn）另一方面（miàn），急速扩张（zhāng）拥有了超强产能，但供需（xū）是否平（píng）衡呢（ne）？在2017 年，整个行业产能（néng）超过 50 亿m^2，远超国内需求，根据公开资（zī）料（liào）显（xiǎn）示，2018 年，恩（ēn）捷股份（fèn）湿法（fǎ）隔（gé）膜产能 13 亿m^2，而当年出货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司湿（shī）法隔膜产能达到 23 亿m^2，而实（shí）际出货（huò）量不超过 9 亿m^2，这组数据（jù）或许已经显（xiǎn）示（shì）出恩捷股份产（chǎn）能过剩的迹象。2021年全（quán）球（qiú）动力（lì）型湿法锂电池隔膜需求量预估为53.4 亿（yì）m^2，我国（guó）需求量为 22.2亿m^2。而恩捷股份2019年已达到23亿m^2，恩捷股份近几（jǐ）年（nián）的销（xiāo）售收（shōu）入主要依（yī）靠国内，扩（kuò）展（zhǎn）海外市场还需要时间去验证，也就（jiù）是（shì）说，目前恩捷（jié）股份已经存在产能（néng）过剩（shèng）的问题，而其又是重（chóng）资产企业，供过于求，将是（shì）企业面临（lín）的重大（dà）危机。

3. 创始人家族减持套（tào）现

       董事长李晓明、其妻马燕（非独立董事）、其女Sherry Lee、其弟李晓华（副董事（shì）长、总经（jīng）理）、弟媳惠雁阳、侄（zhí）子（zǐ）Jerry Yang Li（李（lǐ）晓华之子）家族（zú）6人全员持股。李晓明家族可能（néng）有产能过（guò）剩的担忧，或是对技术更新换代的压力，或（huò）是（shì）对于市场的不确定（dìng）性，于2019年底开（kāi）始逐步减持（chí）恩捷股（gǔ）份。根据（jù）公（gōng）司（sī）公（gōng）告，从2019年11月至今，李（lǐ）晓明家（jiā）族已经发布（bù）四轮减持计划。前三轮减（jiǎn）持正值股价暴涨，减持股份看着（zhe）不太明智（zhì），但其家族不为（wéi）所（suǒ）动（dòng），最终累计套现（xiàn）约20亿（yì）。根据公司公告（gào），李晓明家族已完成（chéng）第四轮（lún）减（jiǎn）持，在2021年12月22日（rì）至2022年6月20日的（de）以集中竞价方式减（jiǎn）持不超过2200万股，第四轮减持套现（xiàn）估计50亿，加上前三轮的减持，合计套现了70亿。其家族持有上市股（gǔ）份数量将从2018年末的（de）54.73%降至46%左右。

       除了减持套（tào）现（xiàn）被媒体所诟病，创（chuàng）始（shǐ）人家族纷纷（fēn）改（gǎi）国籍这个（gè）行为也是被大家所议论，或许是早期的留（liú）美经历，李晓明家族（zú）除了李（lǐ）晓华（huá）为中（zhōng）国国籍（有境外（wài）居留权），其余全（quán）为美（měi）国国（guó）籍，当然，选择哪个国家定居是个人的自由（yóu），我们保持中立（lì）态度。

      最后（hòu），相（xiàng）信大（dà）家（jiā）看（kàn）完以后都不可（kě）否认恩捷股份是（shì）家优秀的企业（yè），但它是否能成为一（yī）家卓越（yuè）的企业呢，九游娱乐和麦肯咨询认为（wéi）还有（yǒu）待时间（jiān）的检验。