中国旅游集团中免股（gǔ）份有限公司（原（yuán）中国国旅（lǚ）股份有（yǒu）限公司，证券代码：601888，下称“中（zhōng）国中免（miǎn）”或“公司”），发源于（yú）1979年国务院（yuàn）批（pī）设的免税处。公司现（xiàn）已搭（dā）建“A+H”双（shuāng）资本平台（tái），于2009年在（zài）上（shàng）交所A股（gǔ）上市，2022年8月H股上（shàng）市，成为（wéi） 2022 年（nián）香港第一大（dà） IPO 项目。中国中免业务涵盖免税（shuì）、有税、旅游零售综合体等范（fàn）畴（chóu），聚焦免税（shuì）行业，处于产业链中游，是世界免（miǎn）税运营商龙头（tóu）企业。是（shì）34家旅游上（shàng）市公（gōng）司中唯（wéi）一一家做免税运营（yíng）的（de）企业，也是唯一一家千亿市（shì）值企业。

一、2022年（nián）经（jīng）营情况

1、营（yíng）收利润表现较弱，主力门店倍受（shòu）疫情冲击

       2022年实（shí）现营收（shōu） 544.33 亿元，同（tóng）比下（xià）降19.57%，净利润61.88亿元（yuán），同比下降49.96%。疫情反复影响，重点渠道客流锐减、主力门店几度闭（bì）店、物流运营出现中断。分商品类型看（kàn），公司免税营收（shōu）260.32亿元，同比下降-39.37%，有税（shuì）商品营收279.74亿元，同比增（zēng）长16.53%，有（yǒu）税品销售占比过半。 离岛免税方面（miàn），22 年离岛（dǎo）免税销售额349亿元，下（xià）滑30%，购物人次（cì）422万人次，下滑37%，好消息是人均消（xiāo）费仍（réng）提升12% 至 8262 元。

       2022年中国中免毛利率从（cóng）33.68%下（xià）降（jiàng）到28.39%，下（xià）降（jiàng）5.3%，但净（jìng）利率从18.27%下降到11.37%，净利率下降了6.9%；净利率大幅下滑，ROE从（cóng）37.33%直接（jiē）下降到13.95%；但公司刚性支出必（bì）不可少，销售费用（yòng）逆（nì）势增长4.43%，主（zhǔ）要是职工薪酬仍（réng）保持一定的增长，应付机场租赁费用增加，折旧及摊销费（fèi）用仍保（bǎo）持高位。这（zhè）和公（gōng）司22年新（xīn）开业的海口国（guó）际免税城有关，员工人数、折（shé）旧（jiù）摊（tān）销费（fèi）用大幅增（zēng）加。公司22年净利润（rùn）腰斩，一方面受疫（yì）情影（yǐng）响营收下滑，租（zū）赁费用不减，另一（yī）方（fāng）面公司（sī）也在扩大（dà）规（guī）模（mó），抢先布局，增加了成本。

2、线上发力，初见成效

       从渠道（dào）看，疫情（qíng）前公司发力线（xiàn）下渠道，主要布（bù）局离岛免税、口岸免税（shuì）和市内免税渠道。这次疫情冲击也因祸得福，上海地区积极布局（jú）线上（shàng）业务，2022年上海地区（qū）营收141.45亿元，同比增长13.24%，推测增（zēng）长主要（yào）系线上会员购带动。公司线上平（píng）台的品类品牌持续丰富，目前（qián）中国中免会员总（zǒng）数（shù）突（tū）破2600万。

3、修炼内功，提（tí）升核心竞（jìng）争力

       新引高端品牌丰富（fù）品类，扩展渠道提（tí）升发展空间。2022年新引进纪梵希、布鲁内诺（nuò）库（kù）奇内利、戴（dài）比尔斯（sī）、帕玛（mǎ）强尼、宝（bǎo）曼兰（lán）朵、上下等众多高（gāo）端特色品（pǐn）牌，为公司经营发展助力。在（zài）口岸（àn）渠道方面，中标杭州萧山机场 T4 航（háng）站楼、成都（dōu）双流机（jī）场、徐州观音机场 T1 航站（zhàn）楼、广（guǎng）西东兴口岸（àn）（二桥（qiáo）综合服务区）、上海港国际（jì）客运站等（děng）免税店（diàn）经营权；在海外渠道（dào）方面，新（xīn）增 DUTY ZERO 铜锣（luó）湾（wān）店（diàn）和中环店 2 家香（xiāng）港零售网点，中（zhōng）标中船嘉年（nián）华“地中海”号邮（yóu）轮免税店经营权和中船旗（qí）下 NB1508 邮轮免税店经营权（quán），柬中（zhōng）免（miǎn）取得重（chóng）大政策突破（pò），为未来（lái）免税业（yè）务提（tí）供了（le）发（fā）展空间。

       加大布局海南市场。2022年10月（yuè），中（zhōng）国中免布局的世（shì）界（jiè）最大的（de）单体免税店（diàn）海口国际免税（shuì）城盛大开业；三亚海棠湾（wān）一期 2 号地项目商业部分推进施工；与太（tài）古地产合力（lì）打造高端旅游零售综合体；海南国际物流中心二（èr）期项目（mù）提前实现（xiàn）完工交付，持续推进（jìn）海南区域一（yī）体（tǐ）化运营（yíng）和（hé）统筹管理。

       H 股上市，搭建“A+H”双（shuāng）资本平（píng）台。公司于 2022 年 8 月成功登陆香港联交（jiāo）所，融资逾（yú） 180 亿港元，公司通过“A+H”双资本平台（tái），实（shí）现与国（guó）际资本市场对接，进（jìn）一步提高了公司的品牌影响力及国际市场知名度。

二、成为世界头（tóu）部免税运营商的底层逻辑

       从国（guó）内看（kàn），中国中免自成立到现在毫（háo）无疑（yí）问是绝对的霸主（zhǔ），从全球看（kàn），根据弗（fú）若斯特沙利文统计的数据，2021年，中国中免以25%的市占率跃居全（quán）球免税运营（yíng）商市场（chǎng）份（fèn）额（é）第一位，成为（wéi）全球（qiú）头（tóu）部免税运营商，其次（cì）分别是来（lái）自韩（hán）国（guó）的乐天和新（xīn）罗，分列四五位的（de）是（shì）欧美免（miǎn）税商 Dufry 和 DFS。

1、政（zhèng）经（jīng）格局转变（biàn），我国政策扶持

       21世纪以来，受益（yì）于亚太地区经济、政（zhèng）治及中日韩免税市场的发展，早期实力占（zhàn）优的欧（ōu）美免税商逐渐被亚（yà）太地（dì）区免（miǎn）税商（shāng）取代（dài）。2020年，亚太地区（qū）在（zài）全球免税（shuì）销售额的（de）占比达到 71%，跃升全球最大的免税市场。其中韩（hán）国是目前亚太地区最大的免税（shuì）市场，中国中免收购日上后，竞争力提升，政经格（gé）局的转（zhuǎn）变，为中国中免成就霸业奠定了基础。

       设免税店最早是做外国人（rén）生意，随（suí）着行（háng）业发展，本国人成了消费主力军（jun1）。免税业是块巨大的蛋（dàn）糕，国家也不断出台政策有效扶（fú）持。（1）须持（chí）牌照经营，形成强大壁垒，行业主体少，主要是央企（中国（guó）中免（miǎn））和地（dì）方国企（如深免（miǎn）、珠免），行业集中度较高（gāo）。一方面中国（guó）中免央（yāng）企背书，政策倾（qīng）斜（xié）优势成为（wéi）国内行业（yè）龙头（tóu），另（lìng）一（yī）方面，高集中度带来的（de）规模优势使得中（zhōng）国中免在国际上竞争力逐渐加强（qiáng）。（2）海南改革开放（fàng）力度不（bú）断强化。海南省作为国家改革开放窗（chuāng）口，定位（wèi）从（cóng）做房地产到（dào）国际旅游（yóu）城市，2018年又提出新要求，把海南岛建成国际贸易港，对（duì）标香港、迪拜、新加坡，实现贸易自由便（biàn）利和投资的（de）自由便（biàn）利。这一趋势使得主业在海南的（de）中国中（zhōng）免行业地位提高和（hé）市场空间扩大。（3）离岛免税政（zhèng）策放宽（kuān）。海南（nán）离岛免税每人每年购物限额从（cóng）3 万（wàn）元上调至10万元，不（bú）限次（cì）。同（tóng）时（shí）在购买数量、商品种类上也有（yǒu）放宽，单价商品免税限额上限取消，直接推动了离岛免税购物件数的上升（shēng），客单（dān）价的提（tí）高（gāo），拉动中（zhōng）国中免市场份额。（4）国家促进消（xiāo）费回流，提高我国（guó）引进（jìn）商品的话语权，不能让（ràng）国内（nèi）免税企业各自为战。中国中（zhōng）免以入股和收购方式拿到（dào）日上（shàng）上海和日上中国（上海和北京两大主力城市（shì）机（jī）场免税店）的控制权，规模效应使得毛利率从40多（duō）提到50多；把海（hǎi）南免税店无（wú）偿划拨到中（zhōng）国中免（miǎn）母公司，进一步扩大规模，也（yě）是在外资来之（zhī）前优先建立优势。

2、内生型生长（zhǎng），外（wài）延式渗透

       不论是（shì）国外还是国内，免税商品均主要以（yǐ）香水（shuǐ）和化妆品（香化）、酒（jiǔ）类、时尚配（pèi）件、烟草和（hé）手表、珠（zhū）宝等精品为主，其中占比最（zuì）大的（de）为香（xiāng）化商品，高达（dá）40%以上，占据半（bàn）壁江山，其次（cì）是酒类，占比（bǐ）15%左右。随着（zhe）我国经济的（de）发展（zhǎn），我国（guó）居（jū）民对（duì）高档香（xiāng）化产品的需求快速增（zēng）长。中（zhōng）韩两国在香（xiāng）化品类上竞争异常激烈，2020年，韩国免税市（shì）场外国人贡献90%以上，其（qí）中大部分是中国人。从消费角（jiǎo）度来看，一是（shì）国内购（gòu）买（mǎi）方便，疫情冲击导致出境受到限制，同（tóng）时免税店采取（qǔ）商家直采，正品保（bǎo）证率（lǜ）高；二（èr）是中（zhōng）国（guó）中免（miǎn）在半数商品上具有价格优势，规模效应提（tí）高了议价权，同时（shí）海南机票和物流低于韩国，中国中免具有一定的（de）优势；加（jiā）上我国离岛免税政策的放宽，呈现内生型增（zēng）长。

       外循环上，一（yī）是全球（qiú）化进程加速，旅客的全球流通带来（lái）了增量（liàng）。随着海南打造国（guó）际（jì）贸易港（gǎng）的信（xìn）号（hào）释放，提升海南在国际上的影响力，海南的吸（xī）引力也将大幅度（dù）提升。二（èr）是（shì）公司也没有停下脚步，积极扩大海外市场（chǎng），前面也提到（dào）公司新增2家香港零售网点，中标邮轮免（miǎn）税（shuì）店经营权（quán）。

       此外，疫情整体萎靡，竞争对手逆水行舟，不（bú）进则退，中（zhōng）国中免靠国内（nèi）强大内（nèi）需（xū）略微增长（zhǎng）。

三、后疫情时代能否开启全新局面

1、赛道（dào）稀缺（quē），规模仍是成长第一（yī）要素（sù）

       上面我们（men）也（yě）多次提（tí）到免税运营商规模的重要（yào）性，从产业链角度来分（fèn）析，中国中免多（duō）渠道（dào）布局，上（shàng）游主要面对品牌供应商（shāng）和场地供应商（shāng），规模越大将有更强大的议（yì）价能力和租金（jīn）、扣点率协商能力；下游主（zhǔ）要针（zhēn）对（duì）出入（rù）境（jìng）旅（lǚ）客和（hé）离岛（dǎo）旅客，规模（mó）效应带来价（jià）格、品类、数量、质量的竞争（zhēng）力。规模优（yōu）势依（yī）然是疫后免税运（yùn）营商提（tí）升议价能力、放大盈利空（kōng）间、巩固和扩大市（shì）场份额的关（guān）键要素。

       未来牌照优势将（jiāng）会弱化，我国逐渐放开牌（pái）照特许经营（yíng）权，星星之火是否可（kě）以燎原，总体（tǐ）来说，免税运营商（shāng）仍处于稀（xī）缺赛道上，中国中免在（zài）国内的优（yōu）势难以撼动。我国离岛（dǎo）免税迎（yíng）来高增长，除了疫（yì）情消费（fèi）回流影响，还受（shòu）离（lí）岛免税新政，海南客流（liú）结（jié）构变动及免税（shuì）市场自身吸引（yǐn）力增强影响。2023年出行信心的恢复，海南（nán）离（lí）岛免税（shuì）迎来（lái）开门（mén）红，出境（jìng）业务逐步恢复，口岸免（miǎn）税（shuì）有望实现复（fù）苏，良（liáng）好信号（hào）释（shì）放有望加速中国（guó）中免规（guī）模（mó）增长，实现正循环（huán）。

2、封（fēng）关后具有一定先发优势

       全岛（dǎo）封关后，海南“零关税（shuì）”政（zhèng）策有（yǒu）望全面铺（pù）开（kāi），推动海（hǎi）南自由贸易（yì）港成为全球领先的零售地（dì）。根据国家政（zhèng）策，提出 2025 年底前海（hǎi）南（nán）适（shì）时启动（dòng）全岛封关运作，封关后，海南免（miǎn）征（zhēng）关税商品覆盖范围将（jiāng）进一步扩大，税制（zhì）也将大幅简化，有望提升企业利（lì）润空间，推进建设高水平自（zì）由贸易港。

       海南封关（guān）后，免税运（yùn）营商（shāng）和（hé）品牌方是（shì）否将采用（yòng）相（xiàng）同的税收政策呢，目前市场上有（yǒu）两（liǎng）种猜测，一是采取日本冲绳模式（shì），保持牌照优势，有税与免税并存；二（èr）是采取中（zhōng）国（guó）香港（gǎng）模式（shì），品牌方能够以接（jiē）近（jìn）免税店（diàn）的价格经营直营店或寄售式商店（diàn）。但从政策方（fāng）向来看，短期应该不会采取香（xiāng）港模式，政（zhèng）策上也有望设（shè）置过渡期。从长期来看，海南自（zì）贸港的建设（shè）终将打破（pò）免税牌照的（de）垄断性，中国中（zhōng）免的竞争者将是全球的自贸区（qū）和免（miǎn）税购物天堂，同时还要应对岛内品牌直营店的竞争。购物体（tǐ）验、品牌（pái）丰富（fù）度（dù）、地理位置等方面才（cái）是核心竞争力。

       中国（guó）中（zhōng）免在海南市占率较高，管理层也极具（jù）前（qián）瞻性，也许（xǔ）是考（kǎo）虑到这（zhè）一（yī）点，加速在海南布局扩（kuò）展，占据海南（nán）交通的黄金地段，同时在规（guī）模、渠道、品（pǐn）牌（pái）影响力上也有深厚积累，未（wèi）来面对外资企业的进入（rù），有了一定先（xiān）发优（yōu）势。

3、市（shì）内（nèi）免（miǎn）税放开，有望（wàng）迎来新增长（zhǎng）

       目前市内免税店有3种类型，分别是回国补购型市内免税店、出（chū）境（jìng）市内免税店和外交人员免税店。2020 年以（yǐ）来（lái）从国家文件中提到（dào）了支持（chí）市内免税店的发展， 预计未来市内免（miǎn）税（shuì）政策（cè）有望逐步落地（dì），拉动（dòng）内需、促进境外消费回流，成为又一（yī）新增长点。

       从牌照持（chí）有来看，国内拥有市（shì）内免税牌（pái）照的公司包括有中（zhōng）免、中侨、中出服（fú）（已被中免（miǎn）集（jí）团收购）三家，其（qí）中中免拥有唯一出（chū）境市内免税店牌照；截至2021年底，中免在北京、上海、厦门、大（dà）连、青（qīng）岛、哈（hā）尔滨开设（shè） 6 家市内免税店，并积极与长（zhǎng）沙、广州、成都等（děng）重点（diǎn）城市建立战（zhàn）略合作伙（huǒ）伴关系，推（tuī）进（jìn）落地多个（gè）市内免税店项（xiàng）目（mù）。我国（guó）市（shì）内免税一直局限于国（guó）民入境（jìng）和外国人离境（jìng），随着2023年出境游的（de）放（fàng）开，离境（jìng）市内免税政策（cè）有望加速出台。若政策加快落地，京沪市内免（miǎn）税（shuì）中期有望迎百（bǎi）亿市场。

       展（zhǎn）望（wàng）未来，中国中免能继续保持前瞻性，保持规模优势（shì），相（xiàng）信仍能（néng）稳坐（zuò）免税运营商头把（bǎ）座椅，免税市（shì）场也将迎来新（xīn）征程。